PIETELE DE CAPITAL IN ESENTA EVALUARII SERVICIILOR

PIETELE DE CAPITAL IN ESENTA EVALUARII SERVICIILOR

1.1.    Conceptul de bursa

Bursa este unul din stalpii economici de piata. Folosirea banilor ca mijloc de schimb si ca unitate de masurare abstracta a valorii a constituit unul din primii mari pasi in formarea logicii economici de piata bazata pe diviziunea muncii. Aceasta inventie a mai facut posibil si transferul averilor la mari distante. Astazi, noi ignoram, de regula, ca inca din Evul Mediu exista un sistem de transfer al averilor banesti sigur si eficace.

Bursa ca piata organizata de capital se poate mandri cu un trecut indelungat. Concentrarea ofertei si a cererii pentru vanzarea si cumpararea, teoretic, a tuturor actiunilor de capital ale unei tari intr-o singura sala de negociere de cateva sute de metri patrati, a raspuns din cele mai vechi timpuri necesitatilor de interventie pe piata ale intreprinzatorilor. Imaginati-va un intreprinzator care vrea sa investeasca, dar nu are fondurile necesare si nu vrea sa riste sigur. Pe de alta parte, imagina& #355;i-va un investitor care vrea sa intervina pe piata sa investeasca, dar nu stie unde. Ambii se duc la bursa, compara si decid. Altfel ar fi trebuit sa viziteze, fiecare pe rand, unul diferite surse de finantare, altul diferite intreprinderi, pierzand zile si chiar ani la rand pana sa se decida.

De cand exista bursa, ea a constituit un excelent barometru de prosperitate al societatii. Oamenii isi protejeaza averea nu sub forma de faina - pe care intr-un an o mananca deja gargaritele - nici sub forma de lei-bancnote - pe care in Romania intr-un an ii "mananca" inflatia -, ci sub forma de actiuni de capital sau alte instrumente financiare. Bursa a mai constituit un barometru al dezvoltarii culturale a fiecarei epoci sau regiuni ale lumii. Daca o combinatie de elemente de pace, democratie si liberalizare economica a constituit terenul ideal pentru dezvoltarea burselor, o combinatie de elemente de dictatura, economie centralizata si stare de razboi a constituit terenul cel mai neprielnic al dezvoltarii burselor[1].

Termenul de "bursa" este in general gresit utilizat, in afara de burse de valori si burse de materii prime, in lume exista burse de minereuri, burse de imbracaminte, de piese auto, burse pentru amatorii de autovehicule de epoca, burse filatelice si numismatice, burse de opere de arta si numeroase asemenea manifestari. Existenta lor nu este decat o concentrare punctuala a ofertei si a cererii care satisface nevoile vanzatorilor si cumparatorilor. O piata "lichida" - pe care se incheie un numar nu numai foarte mare de tranzactii, dar si cu un grad foarte marc de probabilitate ca aceste tranzactii vor avea loc - nu este numai consecinta intalnirii la timp a unei oferte importante cu o cerere echivalenta. Ea are nevoie, in prealabil, de formarea pretului in conformitate cu piata. Pentru scopul colectionarilor filatelici, de exemplu, o piata nu poate atinge o lichiditate sustinuta pentru ca bursele lor (ca si in cazul colectionarilor de arta, colectionarilor de monede etc.) sunt organizate sporadic, negocierile pentru aceleasi produse nu tin decat cateva ore si nu deservesc o regiune suficient de marc a unei tari sau a lumii. Produsele lor nu sunt omogene pe loturi si pe categorii.

In privinta, burselor de valori, mentinerea aceluiasi nivel de lichiditate este o conditie indispensabila a formarii pretului in conformitate cu piata. Negocierile sporadice si limitarea lor in timp sunt total ineficace pentru realizarea unei bune lichiditati a pietei bursiere. Contrar tranzactiilor cu obiecte rare, continuitatea facto­rului timp, la bursa de valori, joaca un rol predominant. Daca un amator de monede rare poate cauta o piesa dorita mai multe luni sau ani de zile, cumparatorul sau vanzatorul de titluri de valori vrea sa efectueze imediat tranzactia la care s-a decis. Pentru el tranzactionarea permanenta practicata de bursa informatizata constituie forma ideala de schimb.

In aceste conditii, bursa rezolva cel mai bine problema centrala a economiei de piata care este aceea a repartizarii capi­talului intre diferitele sectoare ale economici si o face de o maniera rapida, eficace si la un pret in conformitate cu piata. Bursele actuale de valori au suferit un proces de evolutie care a durat secole de la debutul lor modest cu efecte numai pe plan local. Rezultatul prezumat al acestei evolutii este bursa electronica deschisa 24 ore din 24, direct accesibila lumii intregi. Oare cate burse va avea lumea la sfarsitul acestei evolutii? Se tinde catre o bursa unica, deocamdata, pe zone monetare cu un volum de tranzactii cam de circa 300 miliarde de lire sterline la bursa din Londra pentru zona lirei sterline, de exemplu, bursa care de mult timp are o importanta mondiala. Germanii sunt constienti de importanta acestei tendinte si, de unde inainte aveau mai multe burse relativ mici. si-au restructurat bursele de valori concentrandu-le in una singura[2].

Ne putem imagina deja, intr-un viitor nu prea indepartat titlurile de valori ale tuturor companiilor multinationale din lume negociate intr-o singura bursa mondiala, intr-o astfel de competitie, s-ar putea ca locul de negociere si tranzactionare a cvasi totali tatii capitalului mondial sa poate fi cuprins in palma, din cauza miniatu­rizarii echipamentelor electronice.

In acest fel bursele nu au numai o importanta macroeco­nomica, ci contribuie hotarator la globalizarea pietei mondiale.

1.2.    Importanta serviciilor pe o piata de capital

Toate tarile cu economie de piata consolidata acorda atentie pietelor de capital. Capitalizarea pietei variaza de la 76% din PIB in SUA, 89% din PIB in Marca Britanie si 65% din PIB in Japonia pana la 17% din PI B in cazul Spaniei, 19% din PIB in Germania sau 27% din PIB in Franta, in tarile cu un grad relativ mai mic de capitalizare a pietei, economiile populatiei sunt indreptate in proportie mai mare spre depunerile bancare: 65% din PIB in Germania, 74% in cazul Frantei, 98% in cazul Spaniei. Japonia este o exceptie din cauza unui exces de lichiditati economisite de populatie; depunerile populatiei in banci in 1992 reprezentau 277% din PIB, iar capitalizarea pietei de capital 65% din PIB. In mod similar, un rol mare al bancilor in preluarea economiilor po­pulatiei spre a fi convertite in investitii reale, productive, intalnim in Suedia unde depunerile bancare reprezinta 112% din PIB; rolul pietelor de capital in convertirea economiilor populatiei in inves­titii productive este mai mic (31% din PIB).

Intr-o forma sau alta, majoritatea tarilor lumii cu econo­mic de piata emergenta au o piata de capital organizata, pornind de la piete recunoscute ca puternice, precum Singapore (cu rating AAA) sau Taiwan (AA+) pana Ia Uzbekistan sau Zimbabwe, Kenya si Ghana (fara rating).

Viitoarea competitie la scara globala si progresul tehnolo­gic vor forta bursele sa-si rationalizeze activitatea, sa devina mult mai practice, sa-si intensifice coordonarea si cooperarea cu alte burse, evoluand treptat spre burse unice la nivel de tara, burse unice la nivel de regiune continentala sau grupare regionala si, eventual, o singura bursa mondiala asa cum incearca sa sugereze americanii dand exemplu NYSE si piata Nasdaq a caror infrastruc­tura ar putea asigura tranzitia catre un astfel de stadiu.

Tabelul nr. 1

Marimea pietelor de actiuni de capital in tarile dezvoltate ale lumii in 1992

Sursa: UNCTAD, Statistical Pocket Book, 2008

Tabelul nr. 2

Marimea pietelor de capital a tarilor cu economie emergenta

Nota: Cifrele sunt rotunjite la un miliard; 0 inseamna mai putin de o jumatate de miliard dolari.

¹ Rating valutar suveran pe termen lung la 3 septembrie 2008.

² Rating de tara suverana la 3 septembrie 2008.

³ Include 28,6 miliarde de dolari actiuni listate la New York Stock Exchange (SUA).

⁴ Produs National Brut.

⁵ IFC Global Index (International Financial Corporation este filiala a Bancii Mondiale).

Sursa: Union Bank of Switerland Economic Research, New Horizon Economies, 4^th Quarter 2008.

Pietele de capital sunt organizatii foarte complexe si ele au evoluat pana acum pe cel putin doua cai: fie s-au specializat pe anumite categorii de tranzactii pe masura ce au aparut noi categorii de instrumente financiare, cum este cazul burselor de valori din Chicago, fie pe introducerea de noi mecanisme de tranzactii pentru a crea, pe langa pietele bursiere traditionale cu licitatii, piete extrabursiere cu dealeri-formatori de piata, cu tranzactii incheiate prin buna intelegere, sisteme electronice de tranzactionare s.a.m.d.

Majoritatea burselor traditionale au cautat sa se adapteze noilor conditii de concurenta, s-au modernizat, si-au liberalizat reglementarile si au cautat sa inglobeze in activitatea lor noile categorii de instrumente financiare si sa atraga noile categorii de clienti. Pe ansamblul pietelor de capital consolidate, se tranzactioneaza trei mari categorii de titluri de valori, doua categorii numite titluri clasice de valori, adica actiuni de capital si obligatiuni (incluzand toate titlurile debitoare asimilate), la care se adauga instrumentele finan­ciare derivate. Tranzactionarea actiunilor de capital, reprezinta cvasitotalitatea tranzactiilor la marile burse de capital ale lumii. La bursa de la Tokyo, 72% din valoare tranzactiilor se efectueaza cu actiuni de capital.

Tabelul nr. 3

Structura tranzactiilor la bursa de valori din Tokyo

Sursa: Tokyo Stock Exchange, Fact Book 2007

In aparenta, primii beneficiari dintre participantii la tranzactiile de capital sunt dealerii si alti formatori de piata care profita de infrastructura pietelor de capital pentru a atrage fondurile de bani ale investitorilor de capital financiar. Acestia din urma cumpara si vand actiuni. Mai sunt insa firmele care isi inscriu actiunile pe lista burselor pentru tranzactionare. Daca piata asigura actiunilor un grad mare de lichiditate, firmele pot atrage direct capital de la investitori la costuri mai scazute prin emiterea de noi actiuni de capital. Fara trecerea banilor disponibili din sfera de intermediere a pietelor de capital in economia reala, in proiecte de investitii productive, bursele (si pietele similare) nu isi ating scopul final si au o contributie slaba la economia tarilor lumii. Ele nu creeaza valoare adaugata (decat serviciul de intermediere estimat, de regula, la sub o miime din produsul intern brut in tarile cu piete consolidate), banii nu trec decat dintr-o avere particulara in alta avere particulara, fara vreo contributie la cresterea produsului intern brut al tarii. De altfel, tranzactiile bursiere pe pietele secundare de capital (tranzactionarea titlurilor deja emise) nu sunt incluse in PIB pentru ca ele nu reprezinta valoare adaugata, deci, nici un fel de productie noua.

1.3.    Piata de capital din Romania

Piata de capital din Romania, se compune, in principal, din Bursa de Valori Bucuresti (BVB) si piata Rasdaq, ambele deocamdata, numai pentru actiuni de capital si Bursa Monetar-| Financiara si de Marfuri Sibiu pentru derivate, alaturi de organele regulatoare, bancile de decontare, institutiile de depozitare si de inregistrare etc. aferente, cateva sute de dealeri, cateva mii de brokeri si cateva zeci de fonduri de investitii.

Bursa de Valori Bucuresti a fost oficial redeschisa la 23 iunie 1995, dupa 48 de ani de suspendare a activitatii. A inceput efectiv tranzactionarea abia in noiembrie 1995, cu numai 6 companii admise la tranzactionare, intr-o singura sesiune pe saptamana. Sistemul ei de tranzactionare este modelat dupa Alberta Stock Exchange si este caracterizat, in principal, prin sistem electronic computerizat, integrat de tranzactionare, decontare si inregistrare. Este o bursa cu licitatie publica, autofinantata si administrata de asociatia bursei si de comitetul bursei. BVB are acum o saptamana normala de tranzactionare (de la ora 9:15 la 13:30), o capitalizare de 465.6 milioane dolari la 21 august 1998, avand la tranzactionare 17 companii in categoria intai si 93 companii in categoria a doua si un volum de tranzactii in valoare totala in ziua mentionata de 3.6 miliarde lei (408 mii dolari)[3].

Piata Rasdaq a fost oficial deschisa pentru operare la 27 septembrie 1996 ca o piata nationala de valori mobiliare a Romaniei, similara cu piata Nasdaq din SUA al carei model de tranzactionare (Nasdaq Portal) l-a preluat, Rasdaq a asigurat infrastructura pentru comercializarea actiunilor rezultate din programul de privatizare in masa a circa 5.700 companii de stal detinute de Fondul Proprietatii de Stat din Romania. Sistemul sau de tranzactionare este de tipul pietei extrabursiere cu tranzactionare prin contor, fiind o piata de dealeri. La 21 august 1998, Rasdaq a tran­zactionat un numar de 3,8 milioane actiuni de capital, in valoare de 8 miliarde lei (circa 908 mii dolari), provenind de la 653 companii.

Pentru tranzactii cu derivate, in Romania s-au deschis mai multe piete la termen in cadrul unor burse de marfuri. Cea mai importanta este Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri din Sibiu (celelalte burse la termen erau pana la mijlocul anului 1998 doar incercari, cu tranzactii nesemnificative) care si-a incepui activitatea cu derivate monetare la 10 iulie 2008. La 10 iulie 1998 realiza un volum zilnic de tranzactii de 7 miliarde lei (circa 794 mii dolari, principalele derivate fiind contractele la termen cu indicele BVB (BMS l) si cu cursul de schimb al leului (fata de dolar, marca germana si lira italiana) urmand a fi introduse contracte de optiuni si contracte la termen pentru dobanzi.

Pe ansamblu, pietele de capital ocupau un loc modest in economia Romaniei, capitalizarea de piata reprezentand sub 5% din PIB. Desi cadrul legislativ este destul de permisiv, functionarea pietelor romanesti de capital nu inregistreaza inca pana la mijlocul anului 1998, tranzactionarea bonurilor de tezaur si a obligatiunilor guvernamentale, nici obligatiuni emise de companii, nici certificate de depozit ale bancilor, nici alte hartii de valoare pe termen scurt emise de companii, iar lansarile de noi actiuni de capital sunt inca foarte rare.

1.4.    Obiectul bursei de capital

Ziua de 19 octombrie 1987 este cunoscuta in istoria finantelor americane sub denumirea de lunea insangerata, ziua in care bursa de valori din New York a suferit cea mai mare pierdere zilnica din istoria ei. Indicele industrial Dow Jones a scazut cu 508 puncte, "stergand cu buretele" o avere de 500 miliarde dolari in numai cateva ore. In numai cateva ore, investitorii americani mari si mici erau mai saraci cu 500 miliarde dolari.

O bursa de capital este o piata pe care se vand si se cumpara actiuni de capital, obligatiuni de capital si alte titluri de valoare emise de companii si alti emitenti, inclusiv guvernul. Cand o persoana cumpara o actiune la stocul de capital fizic al unei companii, persoana respectiva devine proprietarul unei parti din companie. De exemplu, daca eu am cumparat in mai 2008 un numar de 1.000 actiuni la compania de medicamente Terapia din Cluj-Napoca, eu detin aproximativ a 1:41.328-a parte a companiei. Deoarece la acea data erau emise 41.328 mii de actiuni la capitalul companiei Terapia. Ca detinator de actiuni eu am dreptul la o parte din profitul firmei. In 1996, de exemplu, Terapia a avut un profit net de 8.8 miliarde lei, insemnand un profit de 213 lei pe actiune. Aceasta inseamna ca incepand din 2008 eu voi fi indreptatit sa primesc l .000 parti din profitul realizat in fiecare an.

Uneori, companiile platesc aceste profituri direct actiona­rilor, alteori profiturile sau o parte din ele sunt retinute de companie pentru a-si finanta proiectele de investitii curente. Cand o companie isi retine beneficiile si le investeste, ea se extinde si fiecare actiune a sa de capital tinde sa valoreze mai mult. Astfel, actionarii isi primesc partea lor de profit pe o cale indirecta - valoarea de piata a actiunilor lor de capital creste. Cresterea valorii de piata a actiunilor este numita "spor la capital" sau "castig la capital". In SUA, de exemplu, inainte de legea reformei impozitelor din 1986, castigul la capital beneficia de un tratament fiscal special: el era impozitat mai putin decat dividendele in scopul incurajarii firmelor de a-si reinvesti profiturile. Revenind la un exemplu din Romania, pe 1996, Terapia a distribuit sub forma de dividende numai 54,7% din profitul net realizat in acel an, iar valoarea la bursa a unei actiuni nominale de 1.000 lei ajunsese la 19 mai 2008 la 6.150 lei, iar pana la 5 martie 1998 crescuse la 13.500 lei. In alte cazuri, daca profilurile nedistribuite sunt investite prost, in loc de "spor la capital" se pot inregistra "pierderi la capital"[4].

Cand o firma emite initial actiunile sale de capital, ea o poate face din mai multe motive. Uneori, ca este o firma noua care vrea sa faca rost de bani pentru a-si construi infrastructura de fabrica si a-si cumpara echipamentele. Alteori ca este o afacere proprietate personala care a mers bine si s-a dezvoltat, iar acum proprietarul vrea sa o transforme intr-o companie pe actiuni oferite publicului larg. In acest caz, incasarile din vanzarea actiunilor revin proprietarului initial care in esenta nu face altceva prin emiterea de actiuni decat sa-si vanda compania unui numar mare de investitori de portofoliu. Similar acestui caz, este cazul companiilor de stat pe care statul vrea sa le privatizeze vanzandu-l la bursa prin emiterea de actiuni de capital oferite publicului larg. Mai exista si alte cazuri, cand compania este o companie pe actiuni consolidata de mai mult timp pe piata care vrea sa-si extinda capitalul prin emiterea de noi actiuni pentru a-si finanta noi proiecte de investitii.

O data o actiune cu capital emisa si cumparata pe piata, ea poate fi revanduta de sute de ori, dar nici o incasare rezultata din revanzarea ei nu se mai reintoarce la firma care a emis actiunea. La bursa din Bucuresti, in fiecare zi sunt vandute si cumparate milioane de actiuni. Pentru flecare actiune care-si schimba proprietarul, exista un vanzator si un cumparator. Unii vanzatori si cumparatori sunt mari intreprinderi sau institutii, dar si cetateni individuali, asa numitii "mici investitori", cumpara si vand actiuni.

Cand o persoana sau o institutie decide sa cumpere sau sa vanda actiuni, ordinele sunt date electronic (uneia dintre piete Bursa de Valori Bucuresti si respectiv, RASDAQ in cazul Romaniei sau mai multor piete in cazul tarilor dezvoltate cum ar fi SUA sau Japonia, de exemplu). In SUA numai una dintre piete New York Stock Exchange (NYSE) are pe lista mii de companii, iar zilnic isi schimba proprietarii peste 400 milioane actiuni de capital.

Pretul unei actiuni de capital depinde de cat vor cumparatorii sa plateasca si de cat vor vanzatorii sa accepte. Este ca oricare alta piata libera (de peste, de carne sau de mere): preturile sunt determinate de fortele cererii si ale ofertei. Daca la un anumit pret, se ofera mai multe actiuni de capital ale unei anumite firme pe care cumparatorii vor sa o cumpere, atunci pretul actiunilor respective va scadea. In mod similar, daca vor sa cumpere mai multe actiuni ale unei anumite firme decat ofera vanzatorii, pretul actiunilor respective va creste. In practica, pretul diferitelor actiuni de capital creste si scade ora de ora iar la unei actiuni cu lichiditate marc chiar minut de minut - datele tranzactiilor sunt inregistrate si transmise brokerilor care le urmaresc continuu pe tot programul zilnic al bursei.

In lume, cel mai obisnuit indice de preturi bursiere este indicele industrial Dow Jones. El este o simpla insumare a pretului curent de vanzare a actiunilor a 30 companii industriale diferite la NYSE. La 16 ianuarie 1998, el atinsese valoarea de 7.763,55 puncte si crescuse cu 61,78 puncte, insemnand o crestere de 0,80% fata de ziua precedenta, lata cum a evoluat el din ora in ora in decursul zilei de 16 ianuarie 1998: la deschiderea bursei era de 7.773,73 puncte, la ora 10 scazuse la 7.759,2 la ora 11 crescuse din nou la 7.763,76 puncte, la ora 12 ajunsese la 7.777,96 puncte, adica putin mai mult decat la deschidere, la ora 13 era de 7.796,40 puncte, la ora 14 coborase la 7.783,19 puncte, la ora 15 coborase din nou la 7.777,71 puncte, iar la inchidere era de 7.763,55 puncte[5].

Multi cred ca atunci cand pretul actiunilor scade la bursa, companiile respective pierd bani. Oamenii uita ca o data emise si vandute orice schimbare de proprietar a actiunilor respective nu mai implica deloc compania emitenta a actiunilor. Daca eu am cumparat 1.000 actiuni Terapia cu 15.000 lei pe actiune (pretul maxim atins in 2008 de actiunile Terapia) si le-am vandut cu 1.210 lei pe actiune (pretul minim atins in 2008 de actiunile Terapiei) eu am pierdut in termeni nominali 13.790 lei pe actiune, adica 13.8 milioane lei in total, dar Terapia nu a pierdut nimic.

Atunci de ce cresc sau scad preturile actiunilor asa de mult? Din cauza ca rasplata directa pentru detinerea de actiuni este o parte din profitul companiei, deciziile detinatorilor actuali si potentiali de actiuni sunt influentate de anticiparea unor viitoare venituri. Cand climatul economic general este favorabil cresterii profiluri lor, preturile actiunilor de capital se asteapta sa creasca. Cand economia are necazuri, perspectivele devin sumbre, diminuand preturile actiunilor. Inainte de crahul bursei americane din 1987, cinci ani la rand piata bursiera inregistrase cresteri permanente. Aceasta s-a datorat anticiparii unor profituri in crestere, pe de o parte, iar pe de alta parte, afluxului de cumparatori din strainatate, mai ales, din Japonia.

Exista multe teorii care cauta sa explice crahurile bursiere. Lasand la o parte cauzele macroeconomice, prima cauza tehnica este aceea ca un numar mare de detinatori de actiuni decid sa-si vanda actiunile in acelasi timp. Cand se intampla asa ceva, preturile pot scadea rapid pana sunt atrasi destui cumparatori care sa echilibreze oferta pe piata.

In cazul crizei financiare din Asia de Sud-Est, cand cei care vindeau erau in majoritate detinatorii straini de actiuni de capital la bursa care doreau sa vanda pentru a-si retrage fondurile de pe pietele locale, scaderea preturilor actiunilor a fost insotita de cresterea instantanee a cererii de valuta straina antrenand deprecierea monedelor locale. Cumparatorii locali n-au putut inlocui repede pe cumparatorii straini, desi preturile in valuta ale actiunilor scadeau vertiginos, pentru ca erau dezavantajati de deprecierea tot atat de vertiginoasa a monedelor locale din cauza cursului flotant liber prevalent in sistemul monetar mondial actual.

Pe pietele de capital ale lumii, unii dintre marii vanzatori de actiuni au programe pe computer care legate la reteaua bursei vand automat actiunile cand preturile scad sub un nivel prestabilit, ceea ce accelereaza declinul pretului actiunilor. Existenta programelor automate computerizate si standardizarea la nivel de institutie de investitii de portofoliu a unor formule de evaluare bursiera ar explica in mare masura deciziile simultane de vanzare cand parametrii de evaluare a pietei coboara sub un anumit nivel.

1.5.Rolul serviciilor in cadrul institutiilor de intermediere financiara

Intermediarii financiari sunt acele institutii banci. companii de asigurare, fonduri mutuale de investitii, fonduri de pensii etc. - care transfera fondurile banesti de la agentii economici de tot felul, inclusiv de la persoanele individuale, care au surplus banesc, catre agentii economici cu deficit banesc. Prin actiunile lor, intermediarii reduc riscul datorita crearii unei retele diversificate de destinatari ai creditelor si a diversificarii plasamentelor de investitii de portofoliu, pe de o parte si economisesc, pe de alta parte, costuri de cercetare, investigare si urmarire a plasamentelor si a debitorilor. Totodata, intermedierea financiara produce o serie de efecte macroeconomice, printre care dezvoltarea mecanismelor de reglementare si controlare a transmisiei socurilor financiare si crearea unor sisteme de plati mai eficiente. Dezvoltarea intermedierii financiare reclama insa imperios un sistem legislativ foarte strict, in pas cu gradul de complexitate al interdependentelor si efectelor pe care le creeaza si o atentie deosebita a factorilor de decizie la complicatiile care apar in controlul politicii monetare a tarii si, mai departe, din contactul pietei interne de capital cu pietele internationale de capital[6].

Pana in 1960 - cand 2 economisti, John Gurley si Edward Shaw, au atras atentia in lucrarea lor "Money in a theory of finance" - bancile, companiile de asigurari, societatile de constructii, cele de credit ipotecar, companiile de investitii si alti intermediari financiari erau considerati a nu avea nimic in comun.

Desi intre ei sunt importante diferente, toti oamenii de stiinta le recunosc acum apartenenta la acelasi sector de intermediere financiara si ii denumesc generic intermediari financiari sau institutii financiare.

Sunt numiti intermediari financiari pentru ca ei transfera fonduri de la agentii economici cu surplusuri financiare - un exces al fondurilor banesti curente economisite peste investitiile de capital fizic curente - catre cei cu deficite financiare. In final, acest proces sfarseste in transportarea de fonduri din veniturile personale ale populatiei catre sectorul intreprinderilor. Bancile, companiile de asigurari, fondurile de pensii si altele au aceasta functie de intermediere, desi fluxuri financiare au loc si intre intermediari, intre intreprinderi in general, sub forma creditelor comerciale, iar unele institutii financiare, cum ar fi fondurile mutuale, sunt intermediari a caror definitie nu corespunde intru totul cu cea enuntata mai sus.

Intermediarii isi au originea in sau si-au extins activitatea, fie cu titlu de pasiv, fie cu titlu de activ. Istoria conventionala a bancilor, de exemplu, le plaseaza originea ca intermediari in rolul lor de depozitare a pasivelor. In mod similar, tot pe seama pasivelor, s-au dezvoltat companiile de asigurari. Dar, companiile de leasing, de exemplu, s-au dezvoltat pe latura activelor. Oricum ar fi, dezvoltarea tuturor intermediarilor financiari este legata de 2 factori principali: principiul asigurarii contra riscului si cel al reducerii costurilor de tranzactii in societatea omeneasca.

Principiul asigurarii in intermedierea financiara

Acest principiu consta in alcatuirea de credite sau alte tipuri de portofolii diversificate care sa reduca riscul institutiilor financiare si sa permita creditorilor lor proprii (cum ar fi depunatorii bancari) si creditorilor in general sa judece mai corect performantele plasamentelor facute prin diminuarea influentelor evenimentelor intamplatoare. In plus, principiul asigurarii, sub forma realizarii unei corelatii scazute a retragerilor de fonduri de catre depunatorii individuali si respectiv de catre detinatorii de polite de asigurare, este cel care permite bancilor sa ofere depunatorilor lor posibilitatea sa-si retraga banii in orice moment prin conturi de depozite la cerere, iar companiilor de asigurare facilitati de rascumparare a politelor. In fine, toate institutiile financiare pot fi descrise ca facand un negot supus legii numerelor mari.

Principiul reducerii costurilor de tranzactionare

Ca si in cazul altor forme de organizare a intreprinderilor, si intermediarii financiari au, fata de "finantarea bilaterala directa" avantajul economiilor la scara, al standardizarii si al specializarii. Intermediarii financiari reduc costurile prin actiunea principiului matematic al combinatiilor, pe care-l folosesc si agentiile matrimoniale, de exemplu, de care toata lumea a auzit. Daca, sa spunem, exista 4 potentiali creditori si 4 potentiali debitori, exista 16 posibile imperecheri. Dar, daca toti isi fac tranzactiile nu separat, unul cu altul ci printr-un singur intermediar care actioneaza ca agent alocativ sunt necesare doar 10 legaturi intre ei toti. Daca sunt 10 creditori si 10 debitori, un singur intermediar are de aranjat doar 20 tranzactii, in locul a 100 tranzactii posibile daca debitorii si creditorii si le-ar cauta singuri. In general, exista n² relatii posibile intre n perechi de creditori si debitori, in vreme ce un singur intermediar n-are nevoie sa aranjeze decat 2n tranzactii intre cele n perechi de creditori si debitori. Cu cat numarul de creditori si debitori potentiali este mai mare cu atat mai mari sunt reducerile de costuri care pot fi realizate prin intermediari. Acesta este un prim aspect al rolului foarte important al intermediarilor in reducerea costului tranzactiilor, respectiv a costurilor de cautare si de investigare a afacerilor financiare.

Intermediarii financiari, prin natura activitatii lor, ne scutesc de costurile care ar aparea prin inmultirea actiunilor de cautare a debitorilor si de administrare a operatiunilor de recu­perare a banilor in caz, de faliment sau neplata. Fara banci sau fara un agent similar agreat in comun, ar trebui sa urmarim individuali fiecare dintre noi imprumuturile pe care le-am dat diferitilor debitori si ar trebui sa suportam costurile multiplicate ale urmaririi debitorilor. Si celelalte institutii intermediare ne scutesc de o buna parte din costurile de tranzactii in acelasi fel pentru ca noi le "delegam" sa faca treaba in locul nostru.

Intermediarii financiari ne mai solutioneaza problema externalitatilor negative cunoscute sub denumirea "calatorului pe gratis" (sau a "blatistului" cum auzim in argou) prin care unul sau unii care nu suporta costurile pot beneficia de rezultatele muncii altora care au suportat toate costurile. Cand stim ca si altii au dat bani acelorasi debitori, suntem tentati sa beneficiem pe gratis de cheltuielile de urmarire a bonitatii debitorilor facute de altii fara sa le mai facem noi. Bineinteles, ca daca afla, ceilalti se vor simti frustrati si vor lua masuri ulterioare.

In fine, pe langa reducerea cheltuielilor de monitorizare, cercetare etc., intermediarii financiari reduc si costurile de informare nu numai prin profesionalismul interpretarii unei cantitati mari de informatii cu privire la calitatea debitorilor de exemplu, dar si prin primirea de informatii pe care un debitor sau, in cazul asigurarilor, un detinator de polita de asigurare nu ar dori sa le vada publicate. In plus, bancile obtin o forma unica de informatii asupra situatiei debitorului si a comportamentului sau financiar in virtutea cunoasterii tuturor tranzactiilor evidentiate in conturile bancare. Acesti factori ne ajuta sa intelegem de ce, potrivit evidentelor din SUA, pretul actiunilor de capital tinde sa creasca atunci cand se anunta o crestere semnificativa a facilitatilor de imprumut acordate de banci.

Efecte ale intermedierii financiare[7]

Prin reducerea riscului si a costurilor de tranzactie, intermedierea financiara are ca rezultat un nivel mai mare al investitiilor de capital si al economisirii in societatea omeneasca. Acest rezultat este posibil insa cu pretul maririi interdependentei financiare intre agentii economici, orice dereglare a meca­nismului financiar si de plati putand duce la blocaje financiare si la transmiterea unor socuri in sistemul financiar. In consecinta, sectorul intermedierii financiare trebuie urmarit foarte atent si trebuie strict reglementat. La fel ca in traficul rutier, care in 2008 cauza in Romania pierderea a 6-7 vieti omenesti si ranirea grava a altor 30-35 oameni pe zi, daca nu este strict urmarit si reglementat, sectorul intermedierii financiare duce la inregistrarea unui numar enorm de victime umane si irosirea multor resurse ale societatii.

Intermedierea financiara a avut de-a lungul timpului un mare efect pozitiv asupra transformarii activelor si pasivelor financiare. O banca, de exemplu, este in stare sa-si faca mai lichid depozitul sau de pasiv, mai putin riscant si divizat in unitati mai mici decat creditele pe care le da. In timp, a fost creata o mare varietate de instrumente financiare care confera servicii de plata mai eficiente si la costuri mai mici decat inainte si s-a dezvoltat o gama larga de optiuni de asumare a riscului si de esalonare a consumului oamenilor.

Inducerea unor dificultati in politicii monetara

Pe langa grija reglementarii stricte, dezvoltarea interme­dierii financiare a creat si doua pericole potentiale. Unul este cel al complicarii politicii monetare din cauza crearii instrumentelor financiare purtatoare de dobanda cu posibilitati flexibile de retragere a banilor la fel ca depunerile bancare purtatoare de dobanda. Granita dintre "bani" nepurtatori de dobanda si "bani conditionati" care inainte era clara si se afla la baza teoriilor monetare clasice a disparut. Majoritatea teoriilor monetare postbelice nu au mai putut face vreo distinctie pentru separarea fondurilor banesti nepurtatoare de dobanda iar cele care s-au bazat pe supozitia existentei unei relatii intre nivelul veniturilor banesti si cererea pentru o anumita cantitate de bani (chiar daca era dificil de masurat) s-au dovedit neviabile in majoritatea tarilor lumii.

In consecinta, politicile monetariste in care dimensionarea ofertei de bani (adica a masei monetare) era o tinta ferma, s-au dovedit problematice, implicand dispute aprige asupra corectitudi­nii si exactitatii masurarii masei monetare sau a interpretarii marimii ei curente. Guvernele care nu au sesizat la timp pericolul pierderii controlului, pana atunci sigur, al masei monetare au facut mari greseli macroeconomice, tinand economia, ani in sir, in inflatie si chiar hiperinflatie. Este si cazul Romaniei[8].

Teorema ca inflatia trecuta si prezenta este un fenomen monetar aproape pur a inceput sa fie tot mai des acceptata, cel putin ca propunere pe termen lung. Drept urmare, au aparut tot mai des politici monetare in care ratele dobanzii pe termen scurt (sau rata cursului de schimb valutar) au devenit centrul oricarei politici anti-inflationiste. In toata lumea, statisticile evolutiei masei monetare, inainte un element strict de lucru, au devenit treptat doar date orientative printre altele similare.

Continuarea procesului de aparitie si de modificare a instrumentelor financiare, a tehnologiilor de plata si de dezvoltare de noi instrumente financiare va prelungi probabil aceasta tendinta de complicare a politicii monetare in toate tarile lumii. In plus, diferentele dintre sistemele financiare nationale si traditiile populatiei in detinerea si folosirea banilor va agrava aceste dificultati. In cazul Bancii Centrale Europene, o modificare a ratei dobanzii va avea cu siguranta un efect diferit pe plan national printre tarile membre. De exemplu, in Marea Britanie, ratele dobanzii ipotecare sunt in majoritate rate variabile, spre deosebire de alte tari europene unde ele sunt in majoritate rate fixe, astfel ca o modificare a ratei dobanzii initiata de Banca Centrala Europeana va avea un efect mai rapid in economia britanica decat in cea a altor tari europene. La fel prin sistemul globalizarii pietei financiare mondiale, o tendinta de armonizare a nivelului dobanzilor sau de aliniere a lor dupa principala tara partenera (sa zicem SUA) va avea efecte diferite in functie de traditiile nationale.

Unele efecte asupra cresterii economice

In lumea de azi, sistemul financiar nu mai este dominat doar de banci, ci si de alte institutii financiare, in Anglia, bancile sunt puternic concurate de companiile de asigurari si de fondurile de pensii, in SUA, la fel, bancile sunt concurate puternic de companiile de asigurari, fondurile de pensii si companiile sau fondurile de investitii.

Este general acceptat ca intermedierea financiara aduce beneficii asupra cresterii economice. Unii politicieni si economisti afirma insa ca asa-numitele sisteme financiare dominate de banci au fost mai eficace in promovarea cresterii economice decat cele in care pietele de actiuni de capital formeaza o parte semnificativa in procesul atragerii decapitai financiar.

In Romania, cu economic de piata in formare, toate intreprinderile se plang de lipsa de capital financiar. Bancile locale s-au dovedit in perioada 1990 - 1998 incapabile sa furnizeze acest capital fie ca n-au fost stimulate sa-l ofere, fie ca n-an avut capabilitatea de instructare a proiectelor pentru a evita creditele neperformante sau solicitarea de garantii inutile. Bancile straine nu au putut nici ele finanta capitalul intreprinderilor romanesti din cauza capacitatii mici de plata in devize previzibila a tarii si pentru ca sistemul financiar din tarile lor se bazeaza din ce in ce mai mult pe finantarea intreprinderilor prin pietele de capital si nu prin banci, piete de capital care in Romania sunt din pacate in faza incipienta de dezvoltare, incomplete si foarte slab reglementate.

In secolul al XIX-lea sunt dovezi ca pietele de capital au avut o contributie hotaratoare la inceperea industrializarii in SUA, Japonia si Europa. Mai recent unii economisti au pretins existenta unei diferente de evolutie evidentiata intre Franta. Germania si Japonia, pe de o parte si SUA si Marea Britanie, pe de alta parte. S-a prelins ca sistemele in care exista o relatie pe termen lung intre banci si clientii lor permit clientilor (respectiv, intreprinderilor) o viziune mai indelungata in timp asupra investitiilor, pe cata vreme pietele de actiuni de capital ar avea o viziune "scurt-termista" (adica o viziune pe termen scurt) care forteaza companiile americane si britanice sa o urmeze.

Multi economisti care au studiat sistemul german, de exemplu, infirma insa existenta vreunei diferente in rolul bancilor intre Germania si Marea Britanie. Acuzatia ca sistemele financiar bazale pe pietele de actiuni de capital sunt "scurt-termiste" nu se adevereste pentru simplul motiv ca, din cauza concurentei interna­tionale, majoritatea tarilor si-au inlaturat multe din restrictiile pietelor de capital, un proces care tinde sa uniformizeze tipul sistemelor financiare din lume spre cel american si englez.

Totusi, existenta unui anumit pericol in sistemele in care bancile au o influenta prea mare a putut fi vazuta in cazul Japoniei si chiar al Coreei de Sud care in 2008 - 1998 au avut probleme din cauza creditelor neperformante sau a insolvabilitatii bancilor. Romania are acelasi tip de sistem, desi inca rudimentar, bazat pe banci si a inregistrat mari probleme cu creditele neperformante si cu blocajul financiar din cauza lipsei de disciplina financiara pe care bancile nu o pot impune clientilor lor, a incoerentei reglementarilor financiare etc. Un pericol similar exista si in sistemul bazat in special pe pietele de capital, mai ales cand capitalul provine in 1994 - 1998 in unele tari sud-est-asiatice ca Malaiezia, Thailanda. Indonezia si altele.

Rolul special pe care pietele de capital il pot juca in promovarea inovatiei industriale este evident in cazul accelerarii dezvoltarii industriale a unor tari cu economic emergenta din America Latina si mai ales din Asia (in ciuda crizei din 2008 - 1998) sau in dezvoltarea fara paralelisme a companiilor de tehnologic informatica, de tipul companiei Microsoft din SUA.

Pietele de capital nu numai ca joaca un rol semnificativ in gasirea de capital financiar, dar au si o functie de difuzare n infor­matiilor, latura care lipseste sau arc o dimensiune redusa in siste­mul financiar bazat numai pe banci.

Modificarea structurii sectorului de intermediere financiara[9]

In economiile primitive, creditorii locali (printre ei majo­ritatea camatari) erau prin­ci­pala forma de "institutie financiara". Procesul dezvoltarii economice a adus insa pretutindeni dezvoltarea sectorului de intermediere in care activele de capital financiar ale intermediarilor au sporii mai mult decat activele de capital fizic din economie, faza in care bancile au devenit in mod evident intermediari financiari predominanti. Dupa o lunga perioada de timp, ponderea depozitelor bancare in pasivele intermediarilor a inceput sa scada in cazul economiilor de piata ajunse la maturitate. In mod cert, in ultimii 20 de ani, imbunatatirile apa­rute in practica pietelor de capital care au redus costurile de tranzactie si au adus noi instru­mente de micsorare a riscului, impreuna cu intarirea legislatiei companiilor, obliga­tivi­tatea dezvaluirii complete a situatiei contabile a companiilor publice si dezvoltarea agentiilor de rating pentru evaluarea riscului de creditare s-au combinat in reducerea avantajelor relative ale bancilor pe care le aveau din monitorizarea creditelor tuturor companiilor.

Profiturile din dobanzi la imprumuturile acordate de banci au scazut in SUA si Marea Britanie, unde companiile debitoare s-au reorientat spre pietele de capital, inclusiv prin emisiuni de euro-obligatiuni si pe pietele de hartii comerciale de valoare. Bancile au fost nevoile sa se reorienteze spre acordarea de imprumuturi personale catre populatie; dar si alte institutii financiare si un mare numar de magazine comerciale si-au folosit informatiile din reteaua lor de clienti pentru a le concura in acest domeniu.

Este clar ca asistam pretutindeni in lume la o tendinta de dizolvare a granitelor dintre diferitele tipuri de institutii finan­ciare. Liberalizarea restrictiilor, abandonarea impartirii traditionale sau a standardizarii institutiilor, impreuna cu o intarire a reglemen­tarii mai precise a operatiunilor au devenit o prioritate in multe tari ale lumii. Aceasta sugereaza, totodata, cauzele economice ale feno­menului, printre cele mai evidente aflandu-se presiunea concu­rentei la scara globala adusa de internationalizarea pietelor finan­ciare si de capital si de dezvoltarea informatizarii electronice si a tehnologiilor de plata.

Tehnologia cartilor financiare, in general, a redus cererea pentru capital de lucru si aceasta, impreuna cu serviciile bancare telefonice si conturile postale, au diminuat nevoia unor retele de filiale bancare. Spre deosebire de Romania, unde veniturile populatiei au scazut decenii la rand in perioada comunismului si perioada postrevolutionara pana in 1998, cresterea veniturilor reale ale populatiei in alte tari si avantajele fiscale acordate, atat populatiei cat si firmelor, au favorizat dezvoltarea intermediarilor financiari nebancari, mai ales a companiilor de asigurari si a fondurilor de pensii a caror putere de piata a intrecut sau a devenit comparabila cu cea a bancilor. Rezultatul este acela ca, masurata prin raportarea marimii depozitelor la valoarea totala a pasivelor institutiilor financiare, ponderea relativa a bancilor a scazut (vezi tabelele nr. 4 si nr. 5).

Tabelul nr. 4

Ponderea diferitelor institutii financiare in totalul activelor financiare
din SUA in perioada 1860- 1903
in % din total

Sursa: Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago 1994 citata de Harold Rose in Financial Times Mastering Finance

Nu trebuie inteles de aici ca bancile si mai ales bancile comerciale si-au diminuat veniturile sau ponderea lor in valoarea adaugata a serviciilor financiare din tarile lor. Bancile isi pastreaza inca unele avantaje de informatii in creditarea mai ales a firmelor mici si mijlocii care au sanse mai putine in lansarea cu succes a unor noi emisiuni de actiuni de capital la bursa si care reprezinta o pondere in crestere in totalul intreprinderilor din unele tari. Bancile au putut chiar inlocui creditarea marilor companii cu alte servicii comerciale oferite acestora si au inovat imprumuturile personale la scara de masa.

Tabelul nr. 5

Ponderea diferitilor intermediari financiari, dupa marimea activelor,
in Marea Britanic in perioada 1913- 1995

in % din total

Nota cifre rotunjite, cu diferente din cauza definitiilor si a modificarilor de-a lungul timpului: de exemplu, pentru banci si societati de constructii, s-a luat valoarea depozitelor de pasiv, iar pentru companiile de asigurari sau fondurile de pensii, valoarea activelor etc.

Sursa diferite statistici financiare citate de Harold Rose in Finan­cial Times Mastering Finance

In acest fel vedem azi cum bancile ofera servicii de asi­gurare, de agenturare bursiera si alte servicii bursiere sau de vanzare cu amanuntul a unor produse de investitii de portofoliu, iar companii de asigurari, magazine de vanzare cu amanuntul si, mai ales in SUA, fonduri mutuale care ofera servicii bancare si tot felul de alte servicii financiare. Intrarea in astfel de domenii nu este motivata decat de profitabilitatea anticipata si nu de vreun principiu structural. Unele dintre cele mai profitabile banci cu amanuntul nici n-au intrat in domeniul investitiilor de portofoliu (chiar daca legislatia n-a fost restrictiva). Unele firme de titluri mobiliare si alte institutii financiare duc lipsa de mijloace sau de stimulente care sa le atraga spre servicii bancare cu amanuntul prestate de banci deoarece bancile dominand sistemul actual de plati detin o retea de filiale care, desi in restrangere, ramane inca o formidabila bariera de intrare pe piata a altor concurenti financiari.

Dar chiar si bancile cu amanuntul combina serviciile traditionale de creditare a fir­melor cu instrumente financiare moderne pentru clientii lor. Asa-numita "bomba de timp demo­grafica" va conduce sigur la inlocuirea sau cel putin suplimentarea in toata lumea a pen­siilor de stat cu tot felul de tipuri scheme si programe de pensii private, fonduri de pen­sio­nare oferite de institutii angajatilor lor, intarind astfel rolul pietelor de capital financiar.

Tehnologiile moderne, reducand costurile de tranzactio­nare si de distanta, se asteapta sa aiba o mare influenta asupra tranzactiilor financiare la scara mondiala. Granitele dintre interme­diarii financiari si dintre acestia si firmele nefinanciare vor fi din ce in ce mai putin vizibile, dar avantajele comparabile dintre firmele financiare specializate si conglomeratele economice care-si diversifica activitatea in tot mai multe domenii nu vor depinde numai de tehnologie. Atat in finante, cat si in lumea nefinanciara, balanta va inclina spre specializare.

1.6.    Capitalul si esenta evaluarii serviciilor lui

Capitalul este una din ideile centrale ale stiintelor economice. Capitalul este produs de insusi sistemul economic, el nu vine din neant. Dupa ce este produs el este folosit ca resursa in producerea altor bunuri si servicii. Bunurile de capital sunt bunuri produse pentru a produce in timp servicii productive de valoare.

De obicei, cand ne gandim la capitalul unei firme sau la capital in general, ne gandim la capitalul tangibil si uitam capitalul intangibil. Capitalul uman (calificarea, specializarea, sanatatea si altele) sau bunul renume al fiecarei firme sunt capital intangibil.

Populatia impartita in familii, firmele si guvernul, toate produc capital care se acumuleaza sub forma de stoc de capital. Cea mai folosit masura a stocului de capital al unei firme este valoarea curenta pe piata a cladirilor fabricii, echipamentelor, stocurilor de inventar etc. si a activelor intangibile ale acelei firme. Totusi, cand ne gandim la capital trebuie sa ne gandim la stocul de capital real si nu la capitalul financiar asa cum facem de obicei in vorbirea de zi cu zi.

In mod corect, termenul de "investitie" se refera la crearea de capital real, nu la cumpararea unei actiuni de capital sau a unei obligatiuni de capital, in vreme ce o actiune de capital este ceva dematerializat, capitalul real sau fizic se depreciaza. Valoric, deprecierea capitalului este diminuarea valorii economice a unui activ de capital fizic de-a lungul timpului.

Toate fondurile banesti pe care firmele le folosesc sa cumpere capital vin direct sau indirect de la populatie. Cand vin direct de la guvern, se cheama ca vin lot de la populatie, dar indirect prin intermediul veniturilor fiscale. Pietele financiare de capital canalizeaza economiile familiilor populatiei catre proiectele de investitii.

Profilul si dobanda sunt fluxuri de venii care sunt platite proprietarilor de capital. Ele sunt rasplata data familiilor de oameni pentru amanarea deciziei de a consuma, pentru asumarea riscului si pentru spiritul intreprinzator pe care-l manifesta. Decizia de investi implica obligatoriu elaborarea de previziuni. Investitorii trebuie sa evalueze fluxul asteptat de servicii productive viitoare pe care un proiect de investitii il va aduce, precum si fluxul de venit aferent. Posibilitatea obtinerii unei dobanzi de catre orice detinator de bani face ca intotdeauna un proiect de investitii sa aiba un cost de oportunitate. Aceasta dobanda trebuie comparata cu fluxul din venit asteptat in viilor de la proiectul de investitii respectiv. Dobanda este tariful pe care un debitor il plateste creditorului pentru folosirea banilor. Dobanda la un anumit imprumut depinde de durata imprumutului, de riscul implicat si de cerintele de venit ale creditorului. Dobanda reala este rata dobanzii nominale minus rata inflatiei[10].

Pe ansamblul unei tari cum ar fi Romania, de exemplu functia investitiilor totale sau eficienta marginala a investitiile totale ne arata cererea de capital dintr-o economie in functie de rata dobanzii pietei. O dobanda mai mica ar trebui sa stimulezi investitiile.

Un proiect individual de capital poale fi evaluat prin calcularea valorii prezente discontate a valorii viitoare a profiturilor asteptate de pe urma proiectului si compararea ei cu costul initial al proiectului. O a doua metoda este calcularea ratei implicite de profit (randament) a proiectului si compararea ei cu rata de dobanda a pietei. Valoarea prezenta a unei sume viitoare este suma care trebuie depusa azi, la dobanda curenta, pe piata financiara pentru a aduce la scadenta aceeasi suma. Altfel spus este valoarea prezenta pe piata a acelor bani viitori. Valoarea de piata a unui activ de capital este, in mod normal, valoarea prezenta a fluxului de venit net pe care activul il va aduce proprietarului.

Pentru ca oferta de pamant si de alte resurse cheie in general si oferta fiecarui lot de pamant sau alta resursa cheie in particular este fixa, spunem ca valoarea lor este determinata exclusiv de cerere. Remunerarea oricarui factor de productie a carui oferta este fixa se numeste renta pura. Pietele de capital canalizeaza capitalul catre cea mai productiva utilizare a sa, asa cum piata funciara canalizeaza pamantul catre cea mai productivi utilizare a sa.

Extraordinara productivitate a societatii omenesti moderne se datoreaza in buna parte capitalului enorm pe care-l pune in functiune in fiecare an sau pe care l-a acumulat de-a lungul anilor, in medie, in SUA, un angajat lucreaza in fiecare moment cu un capital de 50.000 dolari (la nivelul anului 1985), iar in Elvetia cu un capital de 150.000 franci elvetieni (circa 100.000 dolari, la nivelul anului 1995). Miracolul japonez s-a datorat, inainte de toate, ratei foarte mari de economisire nationala care a permis o rata foarte ridicata de investitii interne, an de an. Ceva similar, dar suplimentat de atragerea unor capitaluri financiare straine, a permis o rata mare de investitii in multe alte tari est-asiatice.

Firmele existente (cautand sa-si sporeasca profitul) noile firme potentiale (care vor sa intre pe piata) si intreprinzatorii cu noi idei, toti isi evalueaza in permanenta proiectele de investitii potentiale. Concomitent, familiile de oameni economisesc o parte din veniturile lor. Noile economisiri devin parte a averii lor nete si oamenii vor ca ea sa le aduca un venit suplimentar. In fiecare an, o buna parte din noile economisiri ale populatiei sunt date pe mainile firmelor pentru a le folosi la cumpararea de noi bunuri de capital.

Intre populatie si firme se afla un sector intermediar si anume piata financiara de capital. Zilnic milioane de oameni participa cu bani pe pietele financiare. Realmente, in lumea intreaga mii de fonduri de management monetar, fonduri de pensii, fonduri mutuale, portofolii de colegii universitare, de alte institutii culturale sau asociatii de oameni, case de brokeraj, asociatii ale comerciantilor de instrumente financiare derivate, si, in fine, banci de tot felul cauta sa obtina cea mai ridicata rata de randament la fondurile economisite de populatie. Si unii si altii sunt gata sa plateasca pentru a sti cum sa obtina randamentul cel mai ridicat posibil. Managerii monetari scruteaza orizonturile financiare pentru a gasi investitii profitabile, pentru a vedea ce afaceri merg bine, ce afaceri merg prost, daca este vreo sansa suplimentara de castig finantand un intreprinzator sau altul s.a.m.d. Toate aceste analize, facute de specialisti care cauta sa sporeasca profitul pentru actionarii lor, de managerii fondurilor mutuale pentru a spori venitul clientilor lor, de intreprinzatori pentru a obtine profituri din inovatii nu fac altceva decat sa dirijeze capitalul, mai intai cel financiar si mai apoi cel fizic, catre cele mai productive utilizari, in cadrul firmei, evaluarea proiectelor individuale de investitii implica elaborarea de previziuni si evaluarea fluxului venitului potential care va li obtinut abia in anii urmatori.

1.7.    Piete de capital si capitalul financiar

In sens restrans, pietele de capital sunt pietele sau mai bine zis grupul de piete interconectate pe care capitalul in forma sa financiara este dat si, respectiv, luat cu imprumut sau investit in diferite conditii si pe diferite perioade, variind de la perioade foarte scurte la perioade foarte lungi sau, ca in cazul actiunilor de capital pe o perioada indefinita.

Capitalul financiar exista sub forma activelor financiare care sunt inscrisuri permitand proprietarului lor sa primeasca venituri sub forma de dobanda pe o perioada specificata sau alte drepturi banesti. Firmele si guvernele ridica bani de pe piata de capital prin vanzare de active financiare. Investitorii de portofoliu in calitate de cumparatori de active financiare evalueaza cat sa dea pe aceste active, calculand valoarea prezenta a dobanzii promise ca va fi platita in viitor sau a altor venituri asteptate de pe urma activului respectiv. Exista si active la care dobanda este retinuta in momentul cumpararii inscrisului respectiv si exista active de pe urma carora se obtine venit sub forma de dividende sau de spor la capitalul inscrisului. Activele financiare sunt frecvent revandute intre indivizi inainte de data la care emitentul initial al inscrisului se obliga sa-si rascumpere inscrisul sau sa achite obligatiile de plata specificate in inscris.

Conceptual, capitalul financiar este capitalul sub forma de lichiditati banesti spre deosebire de capitalul formal din activele fizice ale unei companii. Cea mai lichida forma a unui activ de capital financiar dintr-o economie este numerarul. Numerarul este formal din monedele si bancnotele puse in circulatie de banca centrala a tarii si ele nu sunt purtatoare de dobanda, adica dobanda nominala este zero.

Companiile pot avea diverse tipuri de capital financiar. Principala distinctie se face intre capitalul pe actiuni si capitalul luat cu imprumut prin obligatiuni de capital sau alte titluri similare de debit. La randul lui, capitalul pe actiuni se imparte in actiuni ordinare de capital si actiuni preferentiale de capital in care numai detinatorii de actiuni ordinare suni proprietarii companiei. Ei accepta un risc mai mare decat detinatorii altor clase de actiuni, deoarece dividendele - parti din profitul realizat al companiei - ce li se cuvin sunt platite ultimele. Actiunile preferentiale beneficiaza" de plata dividendelor - pana la o anumita suma specificata - inaintea detinatorilor de actiuni ordinare.

Actiunile de capital pot fi impartite in actiuni cu putere de vot si actiuni fara putere de vot (sau actiuni de tip A). Actiunile preferentiale vin imediat inaintea actiunilor ordinare in privinta platii dividendelor, in cauza actiunilor preferentiale, dividendele sunt fixe, de regula. Daca intr-un an, profiturile sunt insuficiente, proprietarii companiei (detinatorii de actiuni ordinare) raman fara dividende, dar detinatorii unor actiuni preferentiale numite actiuni cumulative au dreptul sa primeasca dividendele restante in anii ulteriori, cand profiturile vor fi suficient de mari. Unele actiuni preferentiale sunt actiuni participative, insemnand ca ele pot participa la impartirea dividendelor platite la actiunile ordinare. Unele actiuni preferentiale sunt rascumparabile la un pret si o data stabilite in conditii specificate dinainte. De regula, data de rascumparare ramane o optiune a directorilor companiei. Alte actiuni preferentiale sunt nerascumparabile. Din punct de vedere al instrumentelor financiare comercializate pe pietele de capital, actiunile preferentiale sunt asimilate titlurilor debitoare deoarece ele dau dreptul la un venit specificat dinainte asimilabil unei rate de dobanda[11].

Actiunile de capital imprumutat (luat cu imprumut de catre companie) numite, in mod generic, obligatiuni de capital vin pe primul loc in structura capitalului unei companii. Ele implica din punctul de vedere al investitorului financiar cel mai mic grad de risc, iar dobanda (de regula, fixa, in cazul obligatiunilor) trebuie platita chiar cand compania nu realizeaza profituri in anul respectiv. De regula, imprumutul de capital prin vanzarea de obligatiuni de catre o companie este garantat cu activele fixe de capital real ale companiei, desi actiuni de capital imprumutai negarantate, care nu sunt securizate (garantate) cu capitalul fizic al companiei, exista in mod curent in practica pietelor de capital din lume. Rareori, obligatiunile de capital pot fi nerascumparabile, insemnand ca valoarea capitalului luat cu imprumut nu este achitata pana nu se lichideaza compania si, adeseori, obligatiunile pot fi rascumparabile la un pret si o data dinainte specificate. Obligatiunile de capital mai pol fi convertibile sau neconverlibile in actiuni ordinare de capital.

Obligatiunile fac parte din marca categorie a instrumentelor financiare de debit, insemnand orice document de valoare comercializat pe pietele de capital care evidentiaza o datorie si prin a carui vanzare sau transferare catre un investitor financiar i se permite vanzatorului sa imprumute capital financiari sau orice fel de fonduri financiare. Obligatiunile, care pot fi emise nu numai de catre companii, ci si de guvern sau administratii locale, alte institutii, sunt titluri debitoare pe termen lung. Printre alte exemple de instrumente financiare de debit, se numara bonurile de tezaur, certificate de depozit etc.

1.8.    Finantarea investitiilor prin pietele financiare

Desi guvernul ia o parte din deciziile investitiilor de capital, iar populatia o alta parte, cea mai mare parte din deciziile de a produce capital, adica de a face investitii, le iau firmele. O firma nu poate insa investi daca nu are fondurile financiare pentru investitii. Toate fondurile cu care firmele private cumpara bunuri de capital vin, direct sau indirect, de la o populatie. Cand o familie decide sa nu-si consume tot venitul castigat, ea economiseste iar diferite institutii financiare faciliteaza transferul acestor sume economisite catre firme care la randul lor le folosesc pentru investitii de capital productiv.

Sa luam un exemplu pentru a explica pe scurt acest mecanism. Sa zicem ca o firma vrea sa cumpere o instalatie care costa 100 milioane lei, iar o familie decide si ea sa consume mai putin, facand economii de 100 milioane lei. Figura nr. 1 ne arata o posibila cale de conectare a deciziei familiei cu decizia firmei.

Figura nr. 1

Transformarea economisirii de 100 milioane lei in investitie productiva